零息政策是 new normal

  大部份經濟分析都預期美國一四年首季經濟會陷入衰退，單是極端寒冷天氣已造成重大衝擊，不管消費或出口都肯定受到影響。想不到的是，衰退情況居然如斯嚴重。剛在昨天公佈的美國GDP數據顯示，今年首季美國經濟收縮2.9%，比月前估計收縮1%厲害得多，也比一般市場人士預期的1.6%高一截。

  要了解收縮2.9%有甚麼微言大義，必需注意兩點。其一，這是自09年首季以來最嚴重的經濟收縮。09年第一季正值金融海嘯災後，信心脆弱，資金鏈斷裂，百廢待舉，裁員潮一浪接一浪，經濟大幅收縮5.4%不算奇怪。今年首季沒有甚麼金融危機，甚至連財政懸崖也解決了，經濟卻幾乎跟金融海嘯橫掃後的災情相近，怎能不令人大跌眼鏡。

  另一點要注意的是美國是全球經濟龍頭，是生產總值高達15萬億的巨大經濟體，收縮2.9%蒸發的財富，對全球經濟及出口的影響實在非輕，難怪很多倚賴美國作出口市場的新興經濟體增長也大幅收慢。

  那美國經濟在第一季收縮2.4%有甚麼啟示及長遠影響呢？第一個也是最重要的一個啟示是美國的長期經濟增長率顯然大不如前，只能維持在低水平，一旦整體運行有甚麼阻滯，例如甚麼天災人禍，美國經濟增長勢頭立時逆轉，甚至可能明顯收縮。為紐約時報寫經濟分析的 Neil Irwin 說得很坦白，他認為過往美國經濟趨勢增長在3.5%以上，一時的惡劣天氣或其他突發因素不會有甚麼特別影響，更不可能把GDP增長變成負數。可自金融海嘯以來，美國GDP增長基本上都在百分之二或以下，充滿舉步蹣跚的味道。當經濟增長只有2%時，重大天災又或是一時出口不振便可以即時改寫GDP數字，令經濟從增長變收縮。一四年首季的情況清楚顯示，美國遠未回復到金融海嘯前的增長速度及水平。

  近幾年來，不同經濟學者已先後指出美國經濟不但已過了高增長期，要靠聯儲局大力放水才能勉強維持增長，不致步入收縮。前財長薩默斯（Larry Summers) 月前在一個經濟論壇就公開表示美國經濟大有可能步入  secular stagnation (經濟停滯），缺乏自發持續增長動力，必需額外的貨幣、財政政策撐住才能避免收。

  諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman）自金融海嘯以後也一直認為美國正步九十年代的日本後塵，陷入長期經濟停滯。他因此狠批奧巴馬政府不敢加碼刺激經濟，反而以削赤為主要目標，令美國經濟像失血過多的病人那樣弱不禁風。14年首季的差劣經濟數據顯然成了克魯明、薩默斯理論的最新佐證。

  假若美國經濟真的進入停滯或超低增長期，最重要的影響是美國息口將會長期偏低，即使今年秋季聯儲局真的停止QE (量寬政策）也不意味加息周期將至。也就是說，目前的零利率將不會是特殊救市措施，而是new normal，大家應當習以為常。試想想聯儲局五年多來大開水喉及把利率維持在零水平也不過令經濟保持輕微增長，看不到重拾動力的模樣，更看不見甚麼通脹；一旦把利率調升，投資與消費即時受損，似有還無的增長肯定蒸發掉。再參考日本的經驗，她的零息政策實行十多年，企業及消費者早已習以為常，日本央行還得大幅擴大貨幣基礎提振經濟。美國既然在步日本後塵，零息政策自然會同樣變成長期措施。不管是明年或16年，聯儲局都不大可能加息。