亞洲金融風暴由人民幣貶值開始？

   人民幣突然貶值讓我想到十八年前的亞洲金融風暴，想到風暴初起時大部份人都不當一回事，還想到後來亞洲各國如何像骨牌那樣一個個倒下。

  事發是一九九七年七月二日。當時正值香港回歸後第二天，世界焦點還在香港這個國際金融中心被共產主義中國收回後有何變動，自由、穩定及繁榮能否保持。那一天，末代港督彭定康乘坐離港的 HMY Britannia 還在前往菲律賓途中。就在這一天，泰國央行在多番沽美元撐泰銖無效後決定撤手不管，任由泰銖貶值，讓市場決定它的真正價值。

  原先不少市場人士估計泰銖再跌百分之十五到二十就能穩定下來，讓泰國政府收拾殘局及重建本國競爭力。誰知央行一放手泰銖就直線插水，即使連番加息也阻止不了跌勢，幾個月間，美元兌泰銖大跌五成以上，令大量泰國企業破產，經濟大蕭條。

  更可怕的是，泰國只是危機的第一章，往下來馬來西亞、印尼、南韓先後中招，她們的貨幣一一貶值，馬來西亞還被迫實施資本管制以免崩盤。印尼「災情」更是嚴重，貨幣大幅貶值七成，數以萬計企業倒閉，執政超過三十年的強人總統蘇哈圖也因此而下台。印尼經濟此後五、六年一直沒有起色，直到零五年以後才總算恢復到風暴前的穩定狀態。

 說了這一大段歷史不是說今次人民幣貶值會令中國變成另一個泰國。畢竟中國的經濟實力非泰國可比，人民幣又未曾自由流通，外界既難狙擊，也難沽空，所以人民幣即使進一步貶值也不會出現像泰銖那樣跡近崩潰的跌勢，下跌一成大概已是政府容許的極限。人民幣不致像泰銖、印尼盾那樣大幅貶值不意味影響會輕微或很快過去。有兩點是很值得注意的，其一是中國內部因為人民幣貶值的而可能出現的走資情況，其二是其他亞洲國家可能被波及。

上一回亞洲金融風暴之所以如此慘烈，外資大鱷如索羅斯等狙擊固然是主因，亞太區各國企業本身努力走資以避免損失同樣重要。事實上在滙價不住下跌的情況下，企業以至投資者為了保本，為了避免陪葬自然採取自保措施，盡快把手上的泰銖、印尼盾兌換成外幣。只是一旦兌換外幣成風，泰銖、印尼盾的沽壓只有更沉重，央行更難守住滙價，最終形成惡性循環，滙價隨時出現跌過籠情況，並連累大量本來沒有大問題的企業或銀行倒下。中國企業過去十年來享受人民幣單邊升值的好處，沒有多少以外幣對冲滙兌風險的經驗。現在人行忽然出招，有外債或要在外頭輸入原材料加工的企業即時受創，它們大有可能因此而大手把人民幣兌換成外幣以自保，令人民幣沽壓比想像中沉重，隨時殺人行一個措手不及，加劇內地經濟不穩。

 另一個危機當然是contagion effect 。中國是世界第二大經濟體，人民幣的重要性遠比泰銖大，特別是對她的貿易伙伴及競爭對手而言，人民幣貶值對亞太區各國產生的貶值壓力非同小可。若果人民幣短期內下跌一成，其他亞洲貨幣不能不跟隨以免出口雪上加霜。這樣的貶值潮將再次加重很多亞洲企業的債務負擔，形成另一次倒閉潮，甚至再出現亞洲金融風暴那樣的綜合政經危機也有可能。此時此刻亞太區經濟正疲不能興，人民幣貶值的衝擊實在不易應付。